三大主权评级下调对中国经济的影响及应对建议
袁海霞 中诚信国际研究院执行院长，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员张 堃 中诚信国际研究院研究员梁蕴兮 中诚信国际研究院研究员赵皓月 中诚信国际研究院研究员本文转载自2月5日中诚信国际微信公众号。本文字数：6874字阅读时间：17分钟近日，穆迪将中国主权信用评级展望由稳定下调至负面，同时还下调了约115家中国非保险金融机构、保险公司、国有企业及市政基础设施公司的评级展望。尽管从历史表现看，三大下调中国主权评级对中国经济的影响非常有限，但从国际经验看，在经济下行周期经历主权评级频繁下调，极易引发债务危机，对受评国金融市场稳定与金融安全造成冲击。因此，在当前我国经济复苏承压、国际形势愈加复杂背景下，需重点关注主权评级展望下调加剧预期走弱，引发境内资本市场波动、资本流出压力上升、中资企业境外融资成本上升等连锁反应的可能。当前形势下，中国经济面临多重风险，但同时也具备较强韧性与巨大发展潜力：一方面，需要我们做好自己的事，加大实施逆周期宏观调控稳增长的同时，通过持续的改革开放释放制度红利，促进全要素生产率的提升，增强各方面对我国经济中长期发展的信心。另一方面，伴随我国金融市场对外开放持续推进，掌握评级主权对维护本国金融稳定与金融安全意义重大，对此，我们建议将提升本土评级机构国际话语权上升为国家战略，大力支持评级业国际化发展，掌握评级主权与话语权，更好维护本国金融稳定与金融安全。一、三大国际评级机构下调中国主权评级的回顾及影响分析（一）三大对中国主权评级的历次下调行动三大国际评级机构并非第一次下调中国主权信用评级。2013年以来，三大国际评级机构共对中国主权评级进行过六次调整，其中三次是对主权评级下调一个子集，三次为评级展望的调降。地方政府融资平台债务风险、经济增速放缓、企业部门杠杆较高以及落实改革的不确定性是三大国际评级机构调整中国主权评级或展望的主要考量因素（见表1）。2023年12月5日，穆迪维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。评级展望下调的原因主要有：一是中长期内中国经济增速存在放缓风险；二是地方政府债务问题突出，虽然中央通过发行特殊再融资债等支持措施减轻了流动性压力，但相对于债务规模而言支持规模有限，且短期支持无法解决债务长期可持续性问题。同时，应对地方债务风险的支持措施将削弱中国政府的财政实力，也有可能削弱调控经济增长政策的有效性；三是地方政府面临土地出让收入的结构性损失，叠加债务负担，地方政府将面临巨大的财政压力。次日，穆迪又接连下调约115家中资企业评级展望，其中包括央企、地方国企、基建企业、地方城投、头部民营企业、银行、非银金融机构、保险公司等。（二）从经济表现看，三大调降对中国主权信用评级影响有限三大国际评级机构调降中国主权评级对中国国内金融市场及国际资本流动影响相对较小。从以往三大调整中国主权评级或展望对市场的影响看，汇率、十年期国债收益率以及上证A股指数在三大下调中国主权评级或展望当日并无显著波动，且在30个交易日区间普遍维持区间波动，无显著趋势性变化（见图1、图2、图3），一定程度表明主权评级调整或展望调整对我国汇率市场及资本市场短期影响有限。从更长区间维度来看，穆迪、标普下调中国主权评级或展望后确实会伴随短暂的外商直接投资金额下降或同比负增长，但通常一至两个月后就有所恢复（见图4），但考虑到外商直接投资规模受多重因素影响，整体看来，三大国际下调中国主权评级或展望对外商直接投资影响有限。从境外机构持有人民币股、债规模来看，两者均未受三大国际调整中国主权评级影响，呈持续上升走势（见图5）。受主权评级“天花板效应”影响，三大在下调中国主权评级后，往往会同步批量下调中资企业评级，或导致中资企业的境外融资成本攀升、境外债估值波动风险加剧。例如，2017年国际评级机构调降中国主权评级后，碧桂园在2018年1月发行的美元债较2016年9月发行的同期限美元债，发行利率抬升了38BP。无独有偶，2021年下半年以来，三大国际评级机构大规模密集下调中资房企境外信用评级，引发了地产中资美元债市场动荡。一方面投资者大量抛售房企美元债，导致债券估值波动风险加大，债券价格多数走低（见表2）；另一方面，中资地产美元债一级发行明显缩量，房企境外融资基本停摆（见图6）。同时房企美元债融资成本攀升，同一发行主体[2]在评级调降后债券发行成本均较调降前明显上升（见表3）。中资房企境外信用风险集中释放主要受行业基本面弱化影响，但不可否认三大密集下调中资房企境外评级的行为起到了推波助澜的作用。二、关注经济下行周期主权信用评级下调的潜在风险国际经验表明，经济下行时顺周期密集下调主权信用评级会放大受评国主权债务违约风险。当前我国经济复苏承压、外部环境复杂严峻，在此背景下，需要关注此次穆迪下调我国主权评级展望带来的潜在风险，以及三大评级机构的后续动作，警惕频繁的评级行动造成市场恐慌，给我国经济复苏带来阻力。（一）国际经验表明，主权信用评级顺周期下调会放大主权债务违约风险，提升发生主权债务危机甚至区域性经济危机的可能性单一评级机构单次下调受评国主权信用评级，可能并不会对受评国经济发展造成较大影响，但经济处于下行周期时，三大国际评级机构频繁下调主权信用评级，将导致受评国国债收益率大幅上升，引发国内金融市场波动、跨境资本流动加剧、汇率波动风险加大，并波及银行间市场，银行资产负债表承压引发流动性危机，最终导致主权债务危机，甚至引发区域性经济危机。以欧债危机为例，2009年惠誉、标普和穆迪相继下调了希腊的主权信用评级，引发希腊主权债务危机。此后，希腊主权债务危机不断向欧元区核心国家蔓延，三大评级机构开始大规模、频繁地下调欧元区国家主权信用评级，加速了债务风险传染，最终引发整个欧元区的经济危机，对欧元区的金融市场和政治稳定造成了巨大冲击。结合欧债危机的发展过程可以看到，经济进入下行周期时，主权信用评级下调会给受评国带来系统性风险，具体体现为：1、主权信用评级下调推升风险溢价，加剧国内金融市场波动主权信用评级下调通过提升风险溢价，直接推高受评国主权债券收益率水平。受评国主权信用评级被下调，投资者会要求更高的风险溢价，从而推升受评国国债收益率。从另一角度看，受评国主权信用评级下调将引发市场抛售该国主权债券，导致主权债券价格下降，利率上升。欧债危机时，标普、惠誉先后下调意大利的主权评级，受此影响，11月意大利长期主权债券收益率环比上升约2个百分点，达到了7.26%，而同期德国国债收益率仅为1.78%。此外，主权信用评级下调还会通过“企业未来收益和成本预期”路径间接冲击受评国股票市场。一方面，受评国主权信用评级下调会削弱市场对受评国经济形势的预期，导致投资者调低对其股票市场的估值；另一方面，由于“主权评级天花板”的约束作用，受评国主权信用评级下调后，会带动国内企业信用评级被动下调，加大其在国际市场上的融资成本和融资难度，进而导致企业财务成本上升。欧债危期间，2011年3月西班牙主权信用评级被下调，西班牙IBEX35指数从当月最高点10939.70点下跌至2012年6月的5987.8点，跌幅高达45%。2、主权信用评级下调削弱国际资本投资信心，加速资本流出一方面，主权评级下调会削弱其他国家和国际资本对受评国的投资信心，资本趋利避害的本能使其流出投资风险较大的国家。值得注意的是，主权信用评级下调对低透明度国家的影响，要高于高透明度国家，主要是因为国际投资者在跨国资本配置决策中，对低透明度主权信用评级的依赖性更高。另一方面，由于某些金融产品在投资条件中内嵌评级要求，主权评级下调会导致投资标的评级被动下调，致使国际资本主动或被动调整投资标的，加速资本流出。很多机构投资者由于监管等方面的要求，不得投资于非投资级或垃圾级金融产品，也不得接受这些等级的金融产品为抵押物。一旦一国的主权评级遭到下调，致使某些金融产品评级发生变动，机构投资者将调整相应的投资组合，造成资本流出。欧债危机时期，在经历了希腊、葡萄牙、爱尔兰等国频繁被下调评级后，2010年8月，欧元区以外对欧元区直接投资同比、环比大幅下降，由正转负，9月、10月虽然转正，但同比仍大幅下降。3、主权信用评级下调虽然不改变汇率长期趋势，但短期加大受评国汇率波动主权信用评级下调有三种形式：评级下调、前景下调和纳入观察名单，其中，主权信用评级前景下调和纳入观察名单对汇率的影响要大于评级下调的影响，这可能是由于金融市场更关注“可能的行动”。由于在前景下调和纳入观察名单时已经建立了未来市场下行预期，并做好充分调整，因此，当“真实的行动”（评级下调）来临时，市场表现反而平稳。主权评级下调对受评国外汇市场的扰动主要是短期冲击，伴随经济形势恢复向好，外汇市场受主权信用评级下调的影响程度逐渐减弱。欧债危机期间，当三大评级机构宣布欧元区某国前景恶化或纳入负面清单时，美元/欧元当天波动率均上升56%以上，第二天波动率均下降48%以上。虽然欧债危机期间欧元/美元汇率均值水平较为稳定，但波动区间加大，从最高点1.5136跌至最低点1.1916，降幅超20%。（二）当前我国经济复苏承压、国际形势严峻复杂，穆迪下调中国主权信用评级展望带来的负面影响更值得关注虽然历史经验表明下调我国主权信用评级对我国经济的影响非常有限，但相比2016-2017年三大下调我国主权评级时的宏观形势，当前我国的经济形势及面临的外部环境更加严峻复杂，此次穆迪下调主权信用评级展望给我国经济带来的负面冲击或更加强烈。1、国内方面，当前我国经济处于稳步复苏阶段，但仍面临多重风险与挑战一是我国经济增速放缓、复苏承压。2017年，在外需回暖、棚改货币化、供给侧结构性改革的支撑下，我国经济结构不断优化升级，国民经济稳中向好，实现了6.9%的增长，此时三大评级机构下调中国主权信用评级对我国影响很小。虽然当前我国经济正在稳步复苏，但仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患较多等制约因素。2022年，我国GDP增速为3.0%，今年前3季度，GDP增速为5.2%，此时三大评级机构下调中国主权信用评级，或进一步削弱市场预期。二是债务问题加大了我国经济金融的脆弱性。与2017年相比，当前的债务问题更加严峻，特别是地方政府债务问题，加大了我国经济金融的脆弱性。2023年末政府部门债务规模或达73.6万亿，杠杆率或较2017年抬升近20个百分点至55.8%，若再考虑地方隐性债务，政府部门杠杆率约接近100%。虽然债务结构性风险有所加剧，但总体可控，尤其是724政治局会议后“一揽子化债”措施推进实施，市场情绪及地方政府及融资平台流动性风险大幅缓解。三是房地产行业深度调整拖累我国经济复苏。目前，房地产市场供求关系发生重大变化，房地产行业进入下行周期。自2019年开始，房地产业增加值增速明显下滑，2022年开始负增长，房地产业对GDP的拉动作用也从2020年开始逐年下降。房地产行业深度调整不仅拖累经济复苏，还提升了地方债务问题的处置难度，并可能对金融系统产生冲击。2、国际方面，我国面临的外部环境严峻性、复杂性日益上升与2017年世界各国经济相互依存、和平发展、合作共赢相比，当前我国面临的国际形势更加复杂严峻。一是中美贸易战仍在持续，逆全球化程度不断加深。2018年以来，美国对我国多种商品加征关税，对中兴、华为等企业实施制裁。美国不断泛化国家安全概念、扩大制裁范围，在科技领域不断实施出口管制，并滥用“长臂管辖”权对我国实施“科技霸凌”。二是后疫情时代全球经济增长放缓、地缘冲突加剧，提升了经济发展的外部不确定性。受疫情冲击和贸易对象经济增速下滑的双重影响，2023年以来出口累计同比增速持续下滑。此外，俄乌冲突、新一轮巴以冲突相继爆发，全球地缘政治冲突加剧，影响国际贸易环境的稳定性，对大宗商品价格造成和国际供应链安全造成冲击，加剧宏观经济波动。（三）穆迪下调中国主权评级展望下调或进一步弱化市场预期，关注潜在风险及三大国际评级机构的后续评级行动其一，关注境内资本市场波动与资本外流压力。评级展望调整反映的是预期变化，此次穆迪将中国主权评级展望调整为负面，意味着未来一段时间可能会下调中国主权评级，或加深其他国家以及国际资本对中国经济发展的负面预期，进而导致境外资本投资中国国内资产的积极性下降，叠加当前正值美联储流动性拐点，短期或加剧境内资本市场波动，中长期或造成新一轮资本外流压力，不仅在资金面给相关企业带来压力，也冲击市场投资情绪，造成负面影响。其二，关注主权评级“天花板效应”抬升中资企业境外融资成本。主权评级不仅直接影响主权国家的举债能力，还通过“天花板效应”影响一国金融机构、企业的境外融资成本。近期，穆迪在下调中国主权评级展望后，还下调了约115家中资企业评级展望，或导致中资企业境外融资成本上升，制约中资企业在国际金融市场的融资灵活度。伴随我国资本市场对外开放持续推进，中资企业海外融资规模和需求不断攀升，此次主权信用评级展望下调或一定程度阻碍中资企业“走出去”步伐。其三，关注三大机构的后续评级行动，警惕密集连续下调引发市场恐慌。一家评级机构单次下调主权信用评级，对受评国经济的影响有限，但经济下行时，三家评级机构同时顺周期频繁下调主权信用评级，容易引发市场恐慌情绪。因此，在我国经济复苏承压背景下，还需关注穆迪以及其他两家评级机构的后续动作，同时提振市场信心，稳定未来预期。三、“做好自己”的同时，多措并举提升我国评级国际话语权，保障国家金融稳定与金融安全长期以来，三大国际评级机构利用其垄断地位，牢牢掌控主权评级市场，但其从西方意识形态出发的主权评级体系未能完全客观、科学地衡量我国主权信用，甚至刻意低估我国主权信用水平和中资企业境外评级，或对中资企业境外融资与国家金融安全造成负面影响。在我国金融市场对外开放持续推进、大国博弈加剧、外部环境日趋复杂背景下，掌握评级主权对维护本国金融稳定与金融安全意义重大。当前形势下，一方面，需要我们“做好”自己，加大实施逆周期宏观调控稳增长的同时，通过持续的改革开放释放制度红利，促进全要素生产率的提升，增强各方面对我国经济中长期发展的信心[3]；另一方面，迫切需要中资评级机构为更多走出去的中资企业发声，摆脱西方国家评级机构在金融领域对我国的掣肘，维护国家金融安全。对此，我们提出以下几点建议：（一）短期稳增长与长期改革相结合，促进全要素生产率提升，增强各方对中国经济发展的信心当前中国经济仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等多重风险；与此同时也要看到，中国经济仍然具备韧性以及巨大发展潜力：超大规模市场优势、持续的经济结构转型、不断推进的创新动能释放等等；因此，当前中国经济克服、应对当前多重压力的关键，在于重点领域、核心关切等方面能够尽快实现“以进促稳”，做好新旧动能转换、房地产调整转型、化解风险等重点工作，从而推动2024年经济实现平稳增长。一方面，加强逆周期调控，持续释放稳增长的信号，继续加强稳增长措施，做好非经济政策与经济政策协同，形成政策合力，引导预期进一步改善。另一方面，通过持续的改革开放释放制度红利，促进全要素生产率的提升，推进要素市场化改革、供给侧结构性改革、所有制改革等，推动中国经济回归“增长路径”，增强各方面对中国经济中长期发展的信心。（二）将提升本土评级机构国际话语权上升为国家战略，着力培育有影响力的评级机构参与国际竞争信用评级可能影响一国乃至全球金融市场的金融稳定和金融安全，为此应从国家层面提高对信用评级的重视，将提升中国评级机构的国际话语权上升到国家战略，从而在资本更加深度开放的未来掌握维护国内金融稳定的有力武器。同时，在监管指导和支持下，推动行业内部整合，增强中国评级行业公信力，努力积累我国评级机构的良好信誉，并适应国际市场需要，鼓励和培育有竞争力的评级机构更多参与国际业务，提升国际话语权。（三）立足金融高水平对外开放，加速评级业国际化发展中资评级机构应继续响应政策号召，一方面，深耕香港离岸债券市场，拓展中资美元债评级业务，积累国际评级经验与资源，逐步提升评级结果影响力，助力中资企业境外融资与境内资本“走出去”，为中国资本守好国际投资风险屏障；另一方面，把握政策导向与市场机遇，将东盟国家、“一带一路”沿线国家和金砖国家等作为业务布局重点，推进双边\多边合作与建立评级联盟“两路”并行，依托国际合作提升中资评级机构的国际影响力和竞争力，更好服务于我国资本市场对外开放与人民币国际化进程。（四）建立区别于三大国际评级机构的主权评级体系，维护我国评级主权考虑到中资评级机构已在主权评级方面拥有一定的实践经验，建议后续可在此基础上，充分结合新兴国家的制度和国情，建立符合新兴国家政治经济特点的主权评级体系，维护本国评级主权。此外，还可在主权评级体系中引入跨周期主权评级理念，摒弃三大的顺周期评级调整思路；契合国家发展战略，如“一带一路”倡议、金砖国家经济伙伴战略等，扩大主权评级服务范围，从而提高中资评级机构主权评级结果的认可度和影响力。[1] 包含中资房企债务重组或破产重整后用于债务置换的新发美元债。[2] 仅新城发展、正荣地产在评级调降前后发行过期限相近美元债，可用于发行利率对比；阳光城在评级展望调降后发行的美元债期限更短，但发行利率更高，也能说明评级调降会抬升发行成本。[3] 详见中诚信国际研究院宏观专题：《2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡》
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